1.1 深耕電子封裝材料，貫穿覆蓋零級(jí)至三級(jí)封裝

德邦科技深耕粘接材料 20 年，引入陳田安博士研發(fā)團(tuán)隊(duì)后快速發(fā)展。德邦科技成立于 2003 年，2003~2010 年間公司以工業(yè)制造、礦業(yè)、汽車等領(lǐng)域粘接材料為主業(yè)，同時(shí)在 半導(dǎo)體、光伏等領(lǐng)域布局封裝粘接材料。2010 年公司現(xiàn)任總經(jīng)理陳田安加入公司開啟二次 創(chuàng)業(yè)，加大研發(fā)投入、主攻集成電路及消費(fèi)電子終端封裝材料，承擔(dān) 863 計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目， 后獲得國家集成電路基金投資，形成目前在集成電路、智能終端、新能源等多領(lǐng)域的布局。

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第一大股東為國家大基金，五位管理層組成實(shí)控人團(tuán)隊(duì)。截至 2023 年中報(bào)，公司第一 大股東是國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司，持股比例為 18.6%。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì) 成員解海華（董事長）、林國成（董事）、王建斌（董事及副總經(jīng)理）分別持股 10.6%、 9.3%、6.1%，公司總經(jīng)理及核心技術(shù)人員陳田安持股 2.2%，上述四人和陳昕（副總經(jīng)理） 為一致行動(dòng)人，合計(jì)直接持股 29.4%，為公司實(shí)控人。康匯投資、德瑞投資為員工持股平 臺(tái)，合計(jì)持股 8.2%，執(zhí)行事務(wù)合伙人均為解海華。

德邦科技電子封裝材料產(chǎn)品基于四大材料平臺(tái)、覆蓋四大下游應(yīng)用。德邦科技主營的 高端電子封裝材料產(chǎn)品形態(tài)為電子級(jí)粘合劑和功能性薄膜材料，可實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)粘接、導(dǎo)電、 導(dǎo)熱、絕緣、保護(hù)、電磁屏蔽等復(fù)合功能。覆蓋范圍包括晶圓級(jí)封裝（零級(jí)封裝）、芯片 級(jí)封裝（一級(jí)封裝）、器件及板級(jí)封裝（二級(jí)封裝）、系統(tǒng)級(jí)裝聯(lián)/組裝（三級(jí)封裝）全產(chǎn) 業(yè)鏈，主要下游包括集成電路、智能終端（消費(fèi)電子產(chǎn)品為主）、新能源、高端裝備（軌 道交通、汽車等）。公司種類繁多的產(chǎn)品種類主要基于電子級(jí)環(huán)氧樹脂、電子級(jí)丙烯酸樹 脂、特種有機(jī)硅、特種聚氨酯四大材料平臺(tái)。

德邦科技參與實(shí)施了多項(xiàng)國家級(jí)、省級(jí)重大封裝材料科研項(xiàng)目。德邦科技作為課題單 位承擔(dān)了“晶圓減薄臨時(shí)粘結(jié)劑開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化”、“用于 Low-k 倒裝芯片 TCB 工藝的底部填充材料研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化”、“高性能熱界面材料規(guī)模化研制開發(fā)”三項(xiàng)國家“02 專項(xiàng)”項(xiàng) 目，作為參與單位承擔(dān)了“MW 級(jí)風(fēng)力發(fā)電機(jī)組風(fēng)輪葉片原材料國產(chǎn)化”、“高效半導(dǎo)體 照明關(guān)鍵材料技術(shù)研發(fā)”兩項(xiàng)國家“863 計(jì)劃”項(xiàng)目，作為項(xiàng)目牽頭單位承擔(dān)了國家重點(diǎn) 研發(fā)計(jì)劃“窄間距大尺寸芯片封裝用底部填充膠材料（underfill）應(yīng)用研究”項(xiàng)目、山東 省重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“集成電路封 裝關(guān)鍵材料開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)”項(xiàng)目和“高端服務(wù)器封裝 關(guān)鍵材料技術(shù)開發(fā)與 產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目，作為課題單位承擔(dān)一項(xiàng)國家級(jí)“A 工程”課題項(xiàng)目。

公司經(jīng)過 20 多年的技術(shù)積累與沉淀，建立了環(huán)氧、有機(jī)硅、丙烯酸、聚氨酯電子級(jí)樹 脂、填料、助劑等復(fù)配改性技術(shù)平臺(tái)，能復(fù)配出不同理化性能和功能性的材料，快速實(shí)現(xiàn) 產(chǎn)品升級(jí)迭代；同時(shí)對特種單體、樹脂等實(shí)現(xiàn)自主合成及改性，解決關(guān)鍵原材料國產(chǎn)化問 題，提升產(chǎn)品的核心競爭力。

德邦科技主要競爭對手為德國漢高、美國富樂、3M、陶氏杜邦等海外公司，國內(nèi)同層 次競爭對手較少。根據(jù)公司招股說明書，目前在電子材料領(lǐng)域不存在與公司在產(chǎn)品形態(tài)、 應(yīng)用領(lǐng)域、客戶屬性、產(chǎn)品功能用途等方面完全一致的 A 股上市公司。國內(nèi)競爭對手主要 集中于某一領(lǐng)域產(chǎn)品系列，較少的進(jìn)行跨領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)。目前高端電子封裝材料市場主 要為德國漢高、美國富樂、3M、陶氏杜邦等歐美廠商以及日東電子、日本琳得科、日本信 越、日立化成等日本廠商所占據(jù)，國產(chǎn)產(chǎn)品占比極低。

公司布局昆山、眉山擴(kuò)張產(chǎn)能，后續(xù)發(fā)展無產(chǎn)能瓶頸擔(dān)憂。公司全資及控股子公司布 局深圳、東莞、張家港、蘇州、眉山，其中蘇州昆山及眉山為新設(shè)產(chǎn)線，新增產(chǎn)量包括：1） 集成電路封裝材料：年產(chǎn) 15 噸芯片與系統(tǒng)封裝用電子封裝材料、350 萬平米膜材料；2） 智能終端封裝材料：年產(chǎn) 200 噸；3）新能源應(yīng)用材料：年產(chǎn)約 3 萬噸動(dòng)力電池封裝材料、 年產(chǎn) 20 噸光伏疊晶材料、年產(chǎn) 2000 卷導(dǎo)熱材料。后續(xù)動(dòng)力電池材料、先進(jìn)封裝材料等領(lǐng) 域產(chǎn)能均可充分滿足公司成長需求。

1.2 盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，凈利潤復(fù)合增速超 50%

德邦科技進(jìn)入快速成長期，2020-2022 年凈利潤 CAGR 超 50%。德邦科技 2022 年 實(shí)現(xiàn)營收 9.3 億元，2018~2022 年 4 年復(fù)合增速達(dá) 47%。公司 2019 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤扭 虧為盈，2019-2022 年 3 年復(fù)合增速達(dá) 51%，2022 年歸母凈利潤為 1.2 億元，凈利率提 升至 13.2%。

2018-2020 年智能終端材料為成長主力，近 3 年新能源及集成電路封裝材料為成長主 力，2022 年新能源/智能終端/集成電路封裝材料營收占比 64%/20%/10%。德邦科技近 3 年新能源應(yīng)用及集成電路封裝材料收入增速較快，CAGR 分別為 68.9%和 46.6%。其中， 新能源應(yīng)用材料營收由于近年來動(dòng)力電池及光伏裝機(jī)量的爆發(fā)式增長而快速擴(kuò)張，2022 年?duì)I收占比為 63.6%，1H23 營收占比 62.1%；智能終端封裝材料營收受全球消費(fèi)電子景氣 度下行周期影響增速相對較低，1H23 營收占比降至 17.4%。

集成電路及智能終端封裝材料毛利率高于新能源應(yīng)用材料。2022 年集成電路、智能終 端、新能源材料毛利率分別為 41.3%、54.8%、19.8%，近 3 年來公司各下游領(lǐng)域毛利率 均相對穩(wěn)定。近 3 年由于公司新能源材料營收占比提升，公司整體毛利率有所下降，1H23 毛利率為 29.7%，較 2020 年下降 5.2pcts。

德邦科技商業(yè)模式具規(guī)模效應(yīng)，期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降。伴隨公司營收規(guī)模快速增長， 公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，合計(jì)期間費(fèi)用率從 2018 年 38.5%降至 1H23 的 15.7%。其中 銷售費(fèi)用率從 2018 年 16.4%下降至 1H23 5.3%；管理費(fèi)用率從 2018 年 12.8%下降至 1H23 的 7.2%；資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)費(fèi)用均較低，財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較小。因此，公司近年來綜 合毛利率下降同時(shí)，凈利潤率逐步上升，1H23 公司凈利潤率為 12.6%，較 2020 年提升 1.0pct。

2.1 先進(jìn)封裝占比逐年提升，中國大陸封測企業(yè)具備相對優(yōu)勢

據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì) SEMI 數(shù)據(jù)，2022 年全球半導(dǎo)體材料市場銷售額增長 8.9%， 達(dá)到 727 億美元。2022 年，晶圓制造材料和封裝材料的銷售額分別達(dá)到 447 億美元和 280 億美元，分別增長 10.5%和 6.3%。 分區(qū)域看，中國大陸材料市場規(guī)模 130 億美元，占比 18%。

根據(jù)集成電路材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)半導(dǎo)體封裝材料市場中，包封 材料市場占比 17%，芯片粘結(jié)材料規(guī)模占比 3%，德邦科技主營集成電路封裝材料產(chǎn)品對 應(yīng)市場為包封材料、芯片粘結(jié)材料市場，對應(yīng)半導(dǎo)體封裝材料市場 20%空間。

封測行業(yè)未來成長動(dòng)能主要來自先進(jìn)封裝。“后摩爾時(shí)代”制程技術(shù)突破難度較大， 工藝制程受成本大幅增長和技術(shù)壁壘等因素上升改進(jìn)速度放緩。由于集成電路制程工藝短 期內(nèi)難以突破，通過先進(jìn)封裝技術(shù)提升芯片整體性能成為了集成電路行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢。 先進(jìn)封裝是采用鍵合互聯(lián)并利用封裝基板來實(shí)現(xiàn)的封裝技術(shù)，應(yīng)用先進(jìn)的設(shè)計(jì)思路和集成 工藝，對芯片進(jìn)行封裝級(jí)重構(gòu)，并能有效提升系統(tǒng)的高功能密度的封裝。悠樂數(shù)據(jù)顯示， 2020 年全球先進(jìn)封裝市場規(guī)模約為 304 億美元，占封測市場 45%；預(yù)測 2021-2027 年 先進(jìn)封裝 CAGR 為 10%，并在 2027 年達(dá)到 650 億美元；2025 年先進(jìn)封裝占整體封裝市 場比例達(dá) 49.4%，較 2022 年提升 3.8pcts。

中國大陸封測公司在全球市場具有較強(qiáng)競爭力，大力發(fā)展先進(jìn)封裝。全球大部分封裝 和測試工廠主要建立在中國大陸和中國臺(tái)灣地區(qū)，其他一些新基地大多設(shè)置在東南亞等人 力成本較低區(qū)域，產(chǎn)業(yè)鏈橫向?qū)Ρ葋砜捶鉁y為我國在半導(dǎo)體行業(yè)中全球市場份額較高環(huán)節(jié)。2022 年長電科技、通富微電、華天科技分列全球市占率第三、第四、第六，作為全球市場 龍頭，三家封測公司均積極布局、投入研發(fā)先進(jìn)封裝。

2.2 芯片級(jí)/晶圓級(jí)/板級(jí)封裝材料同步發(fā)展，先進(jìn)封裝材料有 望高增

封裝材料主要有芯片粘結(jié)材料、陶瓷封裝材料、鍵合絲、引線框架、封裝基板、切割 材料等，德邦科技集成電路材料主要包括芯片粘結(jié)材料及切割材料。德邦科技致力于為集 成電路封裝提供晶圓固定、導(dǎo)電、導(dǎo)熱、保護(hù)及提高芯片使用可靠性的綜合性產(chǎn)品解決方 案。 德邦科技集成電路封裝材料產(chǎn)品用于晶圓級(jí)、芯片級(jí)、板級(jí)三大環(huán)節(jié)： 1）晶圓級(jí)封裝材料主要為晶圓 UV 膜，包括減薄膜、劃片膜，主要是在 TSV/3D 晶圓 減薄工藝中，用于粘接、保護(hù)、撿取晶圓，以便于晶圓減薄的輔助保護(hù)類膜材料。 2）芯片級(jí)封裝材料主要包括固晶膠、底部填充膠（Underfill）、Lid 框粘接材料，分 別用于固晶粘接、芯片與基板連接、基板與芯片外 Lid 框連接。 3）板級(jí)封裝材料主要為板級(jí)底部填充膠、導(dǎo)熱墊片，前者用于填充芯片與 PCB 電路 板間的空隙，后者用于加快芯片散熱。

2021 年德邦科技芯片級(jí)、晶圓級(jí)、板級(jí)封裝材料營收分別為 2652、2756、2944 萬 元，占集成電路封裝材料總營收比例分別為 32%、33%、35%，其中芯片級(jí)封裝材料營收 增長較快。

德邦科技芯片級(jí)、晶圓級(jí)、板級(jí)封裝材料持續(xù)放量。根據(jù)公司招股說明書，2021 年公 司芯片級(jí)、晶圓級(jí)封裝材料銷量分別為 3466 公斤、92 萬平方米，較 2019 年復(fù)合增速分 別為 137%、45%，價(jià)格分別為 7652 元/公斤、30 元/平方米，較 2019 年分別小幅下降 8.2%、1.7%；2021 年公司板級(jí)封裝材料銷量 73.9 噸，單價(jià) 398 元/公斤，較 2019 年分 別上升 54.8%、64.8%。預(yù)計(jì)未來伴隨公司先進(jìn)封裝材料陸續(xù)通過客戶驗(yàn)證實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同 時(shí)新產(chǎn)品快速放量疊加傳統(tǒng)產(chǎn)品持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

先進(jìn)封裝領(lǐng)域，德邦科技底填膠、AD 膠、DAF 膜等材料已通過客戶驗(yàn)證，填補(bǔ)國內(nèi) 高端封裝材料空白。在 FCBGA（倒裝芯片球柵格陣列）等先進(jìn)封裝工藝中，公司布局的底 部填充膠（Underfill）、導(dǎo)熱界面材料（TIM）、Lid 框粘接材料（AD 膠）均為關(guān)鍵材料， 對性能要求較高；另外，芯片先進(jìn)鍵合工藝首選晶片黏結(jié)薄膜（DAF 膜）實(shí)現(xiàn)粘合。當(dāng)前 德邦科技先進(jìn)封裝領(lǐng)域四大類新產(chǎn)品：晶片黏結(jié)薄膜（DAF 膜）、Lid 框粘接材料（AD 膠）、芯片級(jí)底部填充膠（Underfill）、導(dǎo)熱界面材料（TIM1）等產(chǎn)品在國內(nèi)多個(gè)客戶 同時(shí)推進(jìn)驗(yàn)證、導(dǎo)入，個(gè)別產(chǎn)品已獲得小批量訂單，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)出貨量快速增長貢獻(xiàn)業(yè) 績。

德邦科技集成電路封裝材料獲優(yōu)質(zhì)封裝客戶認(rèn)可，持續(xù)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。公司集成電路 封裝材料下游客戶包括華天科技、通富微電、長電科技等國內(nèi)封測廠龍頭企業(yè)，伴隨國內(nèi) 封測廠在全球市場中逐步提升份額，公司作為國內(nèi)核心封裝材料供應(yīng)商亦將受益。

3.1 國內(nèi)動(dòng)力電池及光伏市場規(guī)模均呈快速擴(kuò)張趨勢

德邦科技新能源應(yīng)用材料下游應(yīng)用以動(dòng)力電池和光伏疊晶的粘接封裝為主。在新能源 汽車動(dòng)力電池領(lǐng)域，德邦科技提供雙組份聚氨酯結(jié)構(gòu)膠、導(dǎo)熱界面材料等等動(dòng)力電池封裝 材料主要用于電池電芯、電池模組、電池 Pack 起到粘接固定、導(dǎo)熱散熱、絕緣保護(hù)等作 用。在光伏領(lǐng)域，光伏疊晶材料可以為光伏電池提供粘接、導(dǎo)電、降低電池片間應(yīng)力等功 效。

近年來國內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量及裝機(jī)量均維持高增長。根據(jù)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)， 2022 年國內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量 545GWh，同比增長 148%，裝車量 295GWh，同比增長 91%。 2023 年 1-7 月，國內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量達(dá)到 354.7GWh，同比增長 35.7%，裝車量達(dá)到 184.3GWh，同比增長 37.2%，仍延續(xù)增長態(tài)勢。伴隨國內(nèi)新能源車市場蓬勃發(fā)展，動(dòng)力 電池產(chǎn)量及裝機(jī)量有望呈長期擴(kuò)張趨勢。

國內(nèi)動(dòng)力電池裝車量寧德時(shí)代市占率領(lǐng)先。根據(jù)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，1H23 國內(nèi)動(dòng)力電池裝車量 152.1GWh 中，寧德時(shí)代裝車量達(dá) 66.0GWh，占比達(dá) 43.4%，比亞 迪裝車量占比 29.8%位列第二名，CR2 高達(dá) 73%，國內(nèi)動(dòng)力電池市場具有集中度相對較高 的競爭格局特征。

光伏領(lǐng)域，近年來光伏裝機(jī)量亦呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年我 國光伏裝機(jī)量規(guī)模達(dá) 87.4GW，同比增長 59%，1H23 新增發(fā)電裝機(jī)規(guī)模 78.42GW，同比 增長 154%，維持高增態(tài)勢。截至 2023 年 6 月底，光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模約 4.7 億千瓦， 已超過水電成為我國裝機(jī)規(guī)模第二大電源。

3.2 綁定新能源優(yōu)質(zhì)客戶，受益動(dòng)力電池及光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展

公司新能源應(yīng)用材料營收中，動(dòng)力電池封裝應(yīng)用材料占比超過 6 成，光伏疊晶、其他 新能源類應(yīng)用處于上升期。根據(jù)公司招股說明書，2021 年公司動(dòng)力電池、光伏疊晶、其他 新能源類應(yīng)用材料營收分別為 1.7、0.7、0.3 億元，占新能源應(yīng)用材料總營收比例分別為 64%、26%、10%，動(dòng)力電池為公司新能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)最大下游應(yīng)用。

寧德時(shí)代為公司第一大客戶，充分享受新能源行業(yè)發(fā)展紅利。根據(jù)公司招股說明書， 2018 年公司產(chǎn)品首次通過寧德時(shí)代驗(yàn)證，此后逐步擴(kuò)大批量供貨規(guī)模，2021 年寧德時(shí)代 成為公司第一大客戶，營收占比為 20.9%。公司在新能源領(lǐng)域其他核心客戶包括通威股份、 阿特斯、晶科能源、隆基股份等公司。寧德時(shí)代作為動(dòng)力電池市占率第一的龍頭企業(yè)，伴 隨動(dòng)力電池市場快速擴(kuò)張產(chǎn)量持續(xù)高增，截至目前德邦科技與寧德時(shí)代合作關(guān)系穩(wěn)定，充 分受益國內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量擴(kuò)張。

公司動(dòng)力電池應(yīng)用材料銷量高增，光伏疊晶材料價(jià)格受上游原材料影響較大。根據(jù)公 司招股說明書，2021 年公司動(dòng)力電池系列產(chǎn)品銷量 398 萬公斤，同比增長 152%，產(chǎn)品單 價(jià) 42.69 元/公斤，較 2020 年下降 0.7%，維持相對穩(wěn)定；2021 年公司光伏疊晶材料銷量 12.1 噸，產(chǎn)品單價(jià) 5765 元/公斤，較 2019 年上升 6.5%，光伏疊晶材料成本中超過 90% 為原材料銀粉，2019-2021 年光伏疊晶材料單價(jià)上漲主因銀粉價(jià)格上漲。

德邦科技智能終端封裝材料主要應(yīng)用于 TWS 耳機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品。公司智能終端封裝 材料廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、智能穿戴設(shè)備等移動(dòng)智能終端的屏顯模組、攝像模 組、聲學(xué)模組、電源模塊等主要模組器件及整機(jī)設(shè)備的封裝及裝聯(lián)工藝過程中。其中，公 司產(chǎn)品當(dāng)前在 TWS 耳機(jī)產(chǎn)品上應(yīng)用規(guī)模最大。

2023 年全球 TWS 銷量增速有望逐季回升。根據(jù)全球市場調(diào)研機(jī)構(gòu)科納仕（Canalys） 統(tǒng)計(jì)，2022 年全球 TWS 銷量 2.87 億部，1Q22 至 4Q22 全球 TWS 銷量同比增速逐季下 降，伴隨消費(fèi)電子緩慢復(fù)蘇 2023 年一季度、二季度同比增速觸底回升，2Q23 全球 TWS 銷量 6816 萬部，恢復(fù)同比正增長，后續(xù)同比增速有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì) 2023 全年 TWS 銷量大概率同比正增。

全球 TWS 耳機(jī)市場蘋果公司市占率顯著領(lǐng)先。根據(jù)全球市場調(diào)研機(jī)構(gòu)科納仕（Canalys） 統(tǒng)計(jì)，2Q23 全球 TWS 市場中，蘋果（包括 beats) 出貨量增長 2%，占比 26%，位居第 一；三星（包括哈曼子公司）整體出貨增長 3%，占比 9%位居第二；印度本土廠商 boAt 出貨量位列全球市場第三；小米由紅米的相對高性價(jià)比 TWS 產(chǎn)品推動(dòng)，以 5%的市場份額 位居第四；OPPO（包括一加）位居第五。前五大公司合計(jì)市占率 51%，蘋果大幅領(lǐng)先、 國產(chǎn)品牌占據(jù)兩席。

公司智能終端下游客戶主要為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，覆蓋小米等部分國內(nèi)消費(fèi)電子品牌。公司 智能封裝材料產(chǎn)品下游客戶包括立訊精密、歌爾股份、華勤技術(shù)、小米科技等。2017 年德 邦科技智能封裝材料通過蘋果公司+OEM/ODM 廠商雙重驗(yàn)證，根據(jù)公司估算，2021 年 公司智能封裝材料應(yīng)用在蘋果公司產(chǎn)品的營收規(guī)模超過 9000 萬元，占公司總營收比例約 15.6%。公司產(chǎn)品在蘋果、小米等公司產(chǎn)業(yè)鏈中多年受到認(rèn)可，預(yù)計(jì)未來客戶資源將保持 相對穩(wěn)定。

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